Cualquier mensaje en contra -como sucedió el pasado jueves con los comentarios de Chistine Lagarde, presidenta del Banco Central Europeo (BCE), quien comentó que los tipos de interés seguirán subiendo porque la inflación es demasiado alta- tienen un fuerte impacto negativo sobre los mismos.

Raphaël Gallardo, economista jefe de Carmignac, tuvo unos minutos para EL ESPAÑOL-Invertia durante el encuentro anual que la gestora celebró en París. Además de tratar las expectativas de inflación o las posibilidades de que tenga o no lugar una recesión económica, Gallardo advirtió de que los mercados se equivocan respecto a una posible bajada de tipos en 2023.

¿El pico de inflación ya se ha tocado en Estados Unidos? ¿Y en la eurozona?

Sí, si hablamos de la inflación total. Pero el problema de los bancos centrales no es solamente ver esta inversión de la curva, es regresar a la meta del 2%. Por eso pienso que el mercado es demasiado optimista sobre el nivel máximo que alcanzarán los tipos y por cuánto tiempo deben quedarse ahí. El mercado ya está esperando bajadas de tipos que, por ahora, no van a ocurrir.

El mercado ya está esperando bajadas de tipos que, por ahora, no van a ocurrir

¿La clave está ahora en la inflación subyacente? ¿Por qué sigue repuntando?

El problema es que el mercado laboral está demasiado tensionado. Por ejemplo, en Estados Unidos, la tasa de reempleo de diciembre fue del 31%, muy elevada, mientras que la tasa de paro se sitúa en el 3,5%, la más baja de los últimos 50 años. La poca gente que está desocupada en el país puede encontrar empleo en tres meses. Y eso es una fuente de inflación muy peligrosa. Es por ello que la Reserva Federal de Estados Unidos (Fed) no tiene otra opción que frenar este mercado laboral. Me parece que el mercado es demasiado optimista con que la inflación puede desaparecer sin una recesión profunda.

¿No volveremos a tener los niveles de inflación que teníamos antes?

No en este ciclo, pero pueden regresar. La visión de Carmignac a largo plazo es que la evolución de la inflación no será una línea recta, sino que vamos a tener ciclos.

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Hay que recordar lo que sucedió en 1970, cuando tuvo lugar una recesión. Entonces, la Fed bajó los tipos demasiado pronto. La economía salió de la recesión, pero la inflación subyacente no había regresado al 2%. Ese fue el pecado original del banco central estadounidense. Pero la institución ha dicho que no se debe repetir ese pecado. Una recesión no es razón suficiente para bajar los tipos y, por eso, pensamos que el mercado se equivoca.

¿Qué espera de la Fed y el BCE en 2023? ¿Habrá bajadas de tipos en la segunda parte del año?

En el caso de la Fed, no estamos cerca. Los tipos de interés se encuentran en el 4,5% y creo que el nivel del 5,5% debería ser el máximo. Me parece que el Comité va a hacer tres subidas de 25 puntos básicos para luego parar y mantenerlos.

En el caso del BCE, el mensaje de 50 puntos básicos es muy claro. Pero ahora existe un debate y los halcones [miembros a favor de una política monetaria más restrictiva] deben elegir bien su batalla, es decir, qué es más importante: las subidas de los tipos o reducir el balance. Para algunos de ellos el BCE debería regresar a un régimen de escasez de reservas, es decir, que se reduzcan los activos en balance hasta la situación de 2014, por ejemplo. Y eso es muy peligroso para la deuda de Italia, por ejemplo.

¿Y para la de España?

Es menos un problema de sostenibilidad en España que en Italia.

Los mercados sí que esperan una bajada de tipos por parte de la Fed. ¿Por qué se equivocan?

Por dos cosas. Primero, hay mucha gente que piensa que Estados Unidos está en recesión, una cuestión que vemos más para mediados de año. Y dos, piensan que durante la recesión la Fed va a reaccionar con la misma estrategia que en las recesiones de las últimas dos décadas, es decir, bajando los tipos pronto y de manera brutal. Pero el banco central estadounidense quiere ver cómo reacciona la inflación en esta recesión.

Entonces, ¿en Carmignac descartan que haya bajadas de tipos en 2023?

No es nuestro escenario.

¿Cuándo empezarán?

En el 2024. Pero es difícil decir exactamente cuándo. Dependerá muchísimo de lo que pase con los mercados de renta variable, por ejemplo, cuya prima de riesgo en la renta variable es demasiada baja. También existe el riesgo de que los precios de la energía suban de nuevo.

Las bajadas de tipos comenzarán en el 2024, pero es difícil decir exactamente cuándo

¿Los bancos centrales se verán obligados a elevar el objetivo de inflación del 2%?

A corto plazo no, sería una tontería. No se puede cambiar las reglas cuando estás jugando el partido. Lo podrían hacer después de haberlo ganado, es decir, después de que la inflación haya vuelto al 2%. Hacerlo cuando la inflación está el 6% sería catastrófico. Se perdería aún su credibilidad y sería muy peligroso a corto plazo.

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Esperan una recesión en Estados Unidos en 2023. ¿Y en Europa?

En Europa hemos evitado un escenario de recesión. Vamos a tener un PIB cerca de cero en el primer trimestre, pero después hay una recuperación lenta de la economía.

¿La situación en Europa ha mejorado gracias a la caída del precio del gas?

Sí, tenemos mucha suerte. Pero el próximo invierno los problemas pueden regresar si se registra un crecimiento muy fuerte en Europa y China y hay un invierno más duro. Este está siendo un invierno muy cálido y también con mucho viento. Es perfecto.

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¿Es también la reapertura de China un factor determinante? ¿Europa está más expuesta a este factor que Estados Unidos?

Sí, claro. Claramente la economía de Alemania tiene una exposición muy importante al crecimiento chino, mucho más que Estados Unidos. Pero la recuperación de China principalmente viene por el consumo de servicios por parte de las familias. Y eso no beneficia tanto a las exportaciones de Alemania, que vende a China bienes de capital.

La recuperación de China está impulsada por el consumo, algo que no habíamos visto en la historia, pero que se explica por las medidas antiCovid de los últimos tres años. La beta de Alemania a China va a ser más baja de lo que los economistas calculan basándose en el pasado.

¿Cuáles son los efectos positivos y negativos de la relajación de medidas antiCovid en China?

El efecto positivo se da sobre las cadenas de producción internacionales, se van a relajar las tensiones. El efecto negativo puede estar sobre el precio de la energía.

Por otro lado, la apertura total del turismo en China puede provocar un déficit de la cuenta corriente, algo que nunca ha ocurrido. ¿Qué pueden hacer para afrontar eso? Primero, mantener una política monetaria muy suave, pero también, y si no quieren tener una divisa demasiado débil, podrían vender sus reservas, que están invertidas en títulos de deuda americanos y europeos. Esto significa que podríamos ver a los chinos vender títulos de renta fija al mismo tiempo que Japón ya lo está haciendo. Vigilamos mucho ese tema.

Pese al crecimiento del 3% registrado en 2022, ¿China se presenta como la locomotora del crecimiento mundial en 2023?

Sí. Esperamos que China dé en marzo su objetivo de crecimiento, aunque existen rumores de que podría ser del 5,5%. Nosotros estamos un poco por debajo del 5% ahora, pero esperamos ver las previsiones fiscales para tener más certidumbre sobre el nivel de estímulo presupuestario.

La diferencia de fragilidad política entre los emergentes y los países desarrollados no es tan grande como lo era diez años atrás

En un momento en el que el foco inversor se pone en los países emergentes, ¿qué valoración hace de su situación política y económica? Muchos de ellos se enfrentan a un año con citas electorales…

Se dan dos factores. Por un lado, hay una tendencia profunda hacia la transición energética que es muy favorable para los emergentes, que son exportadores de materias primas. Pero hay otra de corto plazo, que es la recuperación de China y que beneficia a los proveedores de materias primas al gigante asiático.

La otra cara de la moneda es que la situación política parece bastante frágil. Pero la diferencia de fragilidad política entre los emergentes y los países desarrollados no es tan grande como lo era diez años atrás. Con esto quiero decir que hay que relativizar la prima de riesgo político de los emergentes respecto a los desarrollados.