En la primera parte de este artículo, véase "Los riesgos económicos de Trump (1ª parte)" señalábamos que, además de los evidentes riesgos geopolíticos, sociales y medioambientales de una reelección de Donald Trump el próximo noviembre, se plantean una serie de riesgos macroeconómicos que pueden afectar no sólo a los mercados financieras y a las grandes empresas de todos los países, sino también a la sociedad en su conjunto.
Entre estos riesgos macroeconómicos, en la primera parte señalaba dos, que están relacionados entre sí: uno es el de la deuda/déficits públicos, con el potencial de una crisis de deuda similar a la de mediados de los años 80 del siglo pasado.
El otro, el de los tipos de interés a largo plazo, que son fundamentales para las condiciones de financiación de las empresas y de muchos gobiernos. En este artículo continuamos ampliando esa lista de riesgos macroeconómicos.
El riesgo comercial
Si se le pregunta a alguien qué podría esperarse en materia económica de un segundo mandato de Trump, probablemente lo primero que le vendría a la cabeza sería un recrudecimiento de la guerra comercial con China, que probablemente se extendería a Europa y otras regiones del mundo.
Es bien sabido que Trump está obsesionado con el déficit comercial de EEUU. Lo considera una señal de mal funcionamiento del sistema comercial que nos hemos dotado desde la Organización Mundial del Comercio (OMC), lo hace responsable de la pérdida de tejido industrial y de empleo en EEUU, así como un despilfarro de recursos nacionales.
En definitiva, las bases para un “vieja política industrial”, obsoleta e ineficiente: el proteccionismo comercial. Más allá de esta obsesión, lo cierto es que los datos señalan que ha habido un notable deterioro de la balanza comercial americana, tal y como recoge el Gráfico 3a. (Los Gráficos 1 y 2 pertenecen al otro artículo)
Gráfico 3a. Saldo comercial de EEUU. (en millones de $)
Fuente: Reserva Federal de San Luis (FRED)
Desde una balanza comercial prácticamente equilibrada en 1992, el saldo ha tenido una tendencia claramente decreciente, cuando se mide en millones de dólares. Alcanzó un primer récord de unos 65.000 millones en 2005-2008, en plena burbuja crediticia e inmobiliaria.
El pinchazo de ambas burbujas con la crisis de las hipotecas subprime, que fue el desencadenante de la crisis financiera mundial y de la Gran Recesión de 2008, favoreció una mejora del déficit comercial americano por dos motivos: por la caída de las importaciones y por la fuerte depreciación del dólar frente al euro, que se convirtió en la moneda más fuerte del mundo en esos años.
Es bien sabido que Trump está obsesionado con el déficit comercial de EEUU
Pero el déficit comercial nunca bajó de los 30.000 millones y, en cuanto la economía empezó a recuperarse, volvió al rango de los 40-50.000 millones. Con la pandemia el déficit comercial se amplió, pero con la posterior recuperación económica, ya en tiempos de Biden, volvió a dispararse, alcanzando un récord de 102.000 millones de dólares en marzo de 2023.
Aunque corrigió algo, volvió al entorno de los 60-75.000 millones, y en el último mes disponible, mayo de 2024, se sitúa en los 75.000 millones, uno de los peores datos de la serie. Una forma más exacta de presentar el déficit exterior es a partir de la Balanza por Cuenta Corriente (CA) en términos de PIB. Esta balanza no sólo incluye la comercial, sino también la de servicios, y se representa en el Gráfico 3b a continuación.
Gráfico 3b. Saldo por cuenta corriente de EEUU. (en % del PIB)
Fuente: Reserva Federal de San Luis (FRED) y elaboración propia @migsebastiang
Durante los dos mandatos de Obama, el déficit por cuenta corriente alcanzó en promedio un 2,43% del PIB, algo que fue muy criticado por Trump en su campaña contra Hillary Clinton, la candidata a suceder a Obama. Pero Trump apenas consiguió reducir ese déficit y lo llevó hasta el 2,27% del PIB, solamente 16 centésimas. Y, dadas las dificultades para conseguir depreciar el dólar, algo a lo que me referiré más adelante, se embarcó en una guerra arancelaria para frenar las importaciones, tanto de China como de Europa.
Con Biden la balanza exterior ha ido a peor, con un déficit promedio del 3,38% del PIB, más de un punto de deterioro con respecto a la era Trump. Y eso que, durante la crisis de Ucrania, la economía estadounidense se ha visto favorecida por la subida de los precios de la energía, al convertirse EEUU en un país exportador.
Uno hubiera esperado que Biden eliminara los aranceles impuestos por Trump
Uno hubiera esperado que Biden eliminara los aranceles impuestos por Trump. Al fin y al cabo, estamos en un mundo con los principios ideológicos trastocados, donde los libertarios, anarcocapitalistas y muchos liberales apoyan las barreras al comercio, arancelarias o no, y la intervención nacionalista frente a la globalización y el libre comercio, que ahora son defendidos por los socialdemócratas e incluso por el Partido Comunista de China.
Pero no. Biden ha seguido la estela de Trump y ha mantenido todos los aranceles impuestos por este presidente, incluyendo el de la aceituna negra (elemento clave de las pizzas) que tanto afecta a España. Es verdad que ha relajado algunas condiciones de Airbus y de la industria del acero, pero sin eliminar los aranceles. Y con China incluso los ha endurecido.
¿Podemos, entonces, anticipar una segunda guerra comercial en caso de victoria del republicano? No es descartable, pero tampoco es descartable que la política comercial de Biden sea indistinguible de la de Trump. Hasta ahora ha sido así.
El riesgo del tipo de cambio del dólar
Relacionado con lo anterior, la obsesión de Trump por el déficit comercial se puede abordar por dos vías: el endurecimiento arancelario o tratar de influir en el tipo de cambio del dólar, que en la última década se ha apreciado significativamente. En efecto, el promedio del tipo de cambio de la moneda europea desde su creación hace 25 años ha sido de 1,19 dólares por euro.
Pero desde 2008 hasta 2014 estuvo en 1,37, ayudando a las exportaciones estadounidenses y frenando las importaciones provenientes de Europa. Hoy ese tipo de cambio se sitúa en 1,08, lo que perjudica al sector exportador estadounidense y, sin duda, explica parte del deterioro de la balanza por cuenta corriente de EEUU. En el Gráfico 4 presento la evolución reciente de ese tipo de cambio.
Gráfico 4. Tipo de cambio euro/dólar
Fuente: elaboración propia @migsebastiang a partir de la Reserva Federal de San Luis (FRED)
Siempre es difícil hacer pronósticos del tipo de cambio. La teoría económica nos enseña que una política fiscal expansiva (menos impuestos y más gasto militar, en el caso de Trump) y una política monetaria “restrictiva” suele apreciar el dólar. Fue lo que ocurrió en los años 80 del siglo XX con Ronald Reagan, hasta que llegaron los “pactos del Hotel Plaza” en 1985 para frenar la escalada de la divisa americana.
El tipo de cambio se sitúa en 1,08, lo que perjudica al sector exportador estadounidense
Es cierto que el mundo no es el de entonces. Y la probabilidad de un pacto internacional para debilitar el dólar es nula. Pero también la teoría económica nos dice que el déficit comercial debe presionar a esa moneda a la baja. Y también lo haría una política monetaria más relajada.
Por eso, mi apuesta sería a que el dólar podría depreciarse a medio plazo, que es lo que desea Trump, en caso de ser reelegido, para volver al entorno de 1,15 dólares por euro.
El riesgo del petróleo
Con elevaciones puntuales por la geopolítica, la tendencia del precio del petróleo es a la baja, como consecuencia de las políticas medioambientales que buscan la sustitución de los combustibles fósiles para cumplir con los objetivos frente al cambio climático. Con Trump esta tendencia puede cambiar por varios motivos. El primero es, precisamente, su desprecio por los acuerdos de París, y su burla a los planes de impulsar la movilidad eléctrica y el transporte, terrestre, aéreo y marítimo, basado en energías alternativas.
El segundo motivo es el apoyo que Trump recibe del sector petrolero y del sector industrial más tradicional, incluyendo el automovilístico, partidario de frenar o retrasar la transición ecológica. El tercero, que Trump, y la crisis de Ucrania así lo ha demostrado, sabe que una energía cara perjudica a Europa, a China y al resto de Asia oriental, sus rivales comerciales. Y, al fin y al cabo, EEUU se ha convertido, de facto, en un país más de la OEP, y es descartable que se una a sus amigos de Rusia y Arabia Saudí para frenar o incluso revertir el descenso del precio del petróleo.
El barril de Brent se sitúa en 85 dólares y el riesgo a medio plazo, en caso de victoria de Trump, sería al alza
En los últimos seis meses el Brent, nuestro precio de referencia, se ha movido en un entorno relativamente estable, en el rango 77-90 dólares por barril. A muchos les parecerá un rango muy amplio, pero es estable en relación con los que hemos vivido en los últimos años. De un barril a 22 dólares en marzo de 2020, con la explosión de la Covid 19, a un barril en 123 dólares en mayo de 2022 en plena escalada de Ucrania. ¡Eso sí que era volatilidad!
Hoy el barril de Brent se sitúa en 85 dólares y el riesgo a medio plazo, en caso de victoria de Trump, sería al alza. De hecho, en las últimas semanas ya ha descontado parte de este efecto (llegó a estar en 77 dólares en junio).
El riesgo de la inflación
EEUU no ha conseguido doblegar la inflación como la zona euro o el Reino Unido, pero ha sido por la posición cíclica de su economía, beneficiada por la guerra de Ucrania y su impacto sobre la energía, un choque de oferta negativo para un país importador, y un choque de demanda positivo para un país exportador.
Hay muchos motivos por los cuales hay un riesgo de elevación de la inflación en EEUU en caso de una victoria de Trump en noviembre, y todos ellos han sido mencionados a lo largo de este artículo. De hecho, la inflación es como la envolvente que resume todos los riesgos anteriores en uno sólo:
- Una política fiscal más expansiva, que recalentaría aún más la demanda agregada
- Un endurecimiento de los aranceles, que encarecen los productos importados
- Un dólar más débil, que aumenta la demanda exterior neta y encarece los productos importados
- Un precio del petróleo más elevado
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Una mayor presión sobre la política monetaria para que baje los tipos de forma más acusada y/o más rápida. Es en este punto en el que me quiero centrar a continuación.
El actual presidente la Reserva Federal, responsable de la política monetaria de EEUU fue propuesto por Trump en noviembre de 2017, que no quiso renovar el mandato de Janet Yellen a la que consideraba “demasiado demócrata”. Jerome Powell fue ratificado por el Senado y tomó posesión de su cargo en febrero de 2018, por un mandato de 4 años. Biden le renovó la confianza, dada su gestión durante la pandemia y su nuevo mandato termina en 2026.
No hay nada que le impida prolongarlo hasta 2028, en que cumpliría 75 años y 10 años en el cargo (los dos actúan como topes). Pero Trump ya ha anunciado que no le renovaría y, además, pretende una modificación legislativa para “limitar la independencia de la Reserva Federal”. Todo muy liberal, como los aranceles. En cualquier caso, Powell se va a ver sometido a una presión terrible por parte de la Casa Blanca en los dos años que le quedan.
Trump pretende una modificación legislativa para “limitar la independencia de la Reserva Federal”
En el fondo, lo que subyace es que Trump no entiende la política monetaria seguida por Powell en los dos últimos años, para frenar las tensiones inflacionistas en EEUU. Un resumen de esa política se recoge en el Gráfico 6.
Gráfico 6. Tipos de interés oficiales de EEUU. y de la eurozona durante el mandato de Powell
Fuente: Reserva Federal de San Luis (FRED)
Es difícil anticipar si Powell resistirá a las presiones, sobre todo en un contexto de política fiscal expansiva que puede elevar los tipos a largo. Es bien sabido que a los bancos centrales no les gusta una curva de tipos muy empinada. El ideal es que sea bastante plana y, los muy halcones, incluso invertida. Pero la presión sobre la curva va a estar ahí.
En resumen, los riesgos macroeconómicos asociados a una victoria de Trump son variados y relevantes: deuda, tipos a largo, aranceles, dólar, petróleo, tipos a corto e inflación.
Con este artículo no he pretendido ni mucho menos hacer pronósticos sobre la evolución de estas variables, que dependerán de una multitud de factores, y no sólo de la elección del presidente de EEUU.
Pero creo que puede ayudar el sesgo que la relección de Trump podría añadir a esa imprevisible evolución económica. Además del riesgo geopolítico, social y medioambiental que mencionaba en la primera parte del artículo. Crucemos los dedos.
