Un buen trabajo que todavía no ha terminado

Según se desprende de la posterior intervención del presidente Powell, no existe necesidad de continuar con las subidas de tipos de interés, lo cual, junto con la previsión de la moderación de la actividad económica, que no una recesión, consolida una visión de estabilidad y de convicción con las medidas tomadas durante los últimos meses.

En nuestra opinión y tras la intervención, queda respondido el interrogante del mercado sobre si es la última subida de este ciclo, y nos encontramos a un mayor número de analistas que se muestran más convencidos con el control de la inflación, que empiezan a plantear un recorte de tipos para finales de este año 2023.

Nos parece justo recordar que los peores augurios para la economía no se han cumplido al moderarse la actividad sin caer en una recesión

Nos parece justo recordar que los peores augurios para la economía no se han cumplido al moderarse la actividad sin caer en una recesión.

A modo de ejemplo sobre los errores predictivos del mercado, observamos las consecuencias de la inversión de la curva de tipos de interés como indicador adelantado de una recesión que, o bien no ha funcionado, o si funciona en el futuro próximo será con un retraso que limita su carácter predictivo.

Además, la erosión que la inflación ha producido en los beneficios de las compañías cotizadas ha sido menor de lo previsto por el mercado y la sana reducción de costes, especialmente en el sector tecnológico, ha permitido un razonable crecimiento de beneficios hasta la fecha. Este escenario, que anticipaba una fuerte caída de beneficios que no se ha cumplido, ha permitido a los índices de bolsa recuperar parte de las caídas del año 2022.

La principal incertidumbre en la política monetaria para los próximos meses es si se deben adoptar nuevas medidas y si deben ser medidas restrictivas o expansivas. Hemos pasado de cuestionarnos cómo controlar la inflación sin producir una recesión económica, a cómo reducir el balance de los Bancos Centrales (tapering) sin provocar un endurecimiento de las condiciones financieras para familias y empresas. 

Banca

Los recientes sucesos en bancos pequeños y medianos en EEUU, especialmente dolorosos para accionistas pero no para depositantes, hacen poco atractivo tener acciones de esta categoría de bancos, no sistémicos, y que sufren una correlación letal entre la bajada del precio de sus acciones y la retirada de sus depósitos.

Los resultados publicados de su actividad hasta la fecha no justifican las fuertes caídas del sector vistas recientemente. Con la información de la que disponemos no podemos pensar en una crisis sistémica sino más bien debemos pensar que la regulación hace poco atractivo ser tenedor de bonos o acciones en compañías con tan baja visibilidad de negocio. Esta percepción del mercado es una mala noticia para el consumidor, para la libre competencia y supone un endurecimiento de las condiciones de crédito. 

Parece necesario una modificación del marco regulatorio que favorezca la protección de los depositantes en entidades no sistémicas

Salvando las diferencias y las distancias con lo sucedido en el caso de Credit Suisse, parece necesario una modificación del marco regulatorio que favorezca la protección de los depositantes en entidades no sistémicas y se empiezan a escuchar voces que reclaman un fondo de garantía especial para este tipo de bancos que deben constituir ellos mismos para salvaguardar su actividad que está muy extendida en EEUU.

He aludido al caso del banco suizo porque también se reclama una revisión regulatoria: no parece sostenible que en caso de intervención de un banco con problemas no se cumpla la prelación de acreedores y que el capital regulatorio no proteja parcialmente a bonistas aunque sean subordinados.  

El Banco Central Europeo en su reunión del 4 de mayo ha subido 25 puntos básicos hasta el 3,25%, un movimiento plenamente descontado por el mercado y que apuntala el escenario con un tipo de intervención del 3,75% al final del proceso de subidas que estamos viviendo.

El tono del discurso de la presidenta Lagarde ha sido más hawkish que el comunicado oficial y ratifica el mandato de control de la inflación apuntando los riesgos que empujan en la mala dirección, como la subida de salarios que Europa sigue referenciando a la propia inflación y no a la productividad. 

Renta fija

El riesgo que el mercado no descuenta y que puede producir dolor en los inversores conservadores se concentra en los activos de renta fija de gobierno a largo plazo tanto en la Unión Europea como en Estados Unidos.

Una pendiente de curva invertida resta interés a la tenencia de bonos a largo plazo, encarece su financiación, y si le unimos un posible tapering, nos enfrenta a un problema serio en este tipo de activos. En nuestra opinión el punto de partida no nos ofrece margen de protección porque no estamos en una situación de equilibrio de oferta y demanda, se trata de una situación alterada por el volumen de las intervenciones de los Bancos Centrales desde 2009 que se incrementaron por la pandemia Covid.

El crecimiento de la deuda pública en la mayoría de los países y la falta de efectividad en el control del déficit público nos alejan de una solución del problema. Si repasamos los movimientos de 2023 de los bonos americanos y europeos a diez años, concluimos que el mercado no está recogiendo estas preocupaciones suficientemente, pero si miramos a los tipos reales negativos en los que estamos instalados los últimos meses, nuestra preocupación aumenta.

Por los motivos anteriores nuestros principales esfuerzos, para lo que queda de año se encaminan a proteger el patrimonio de nuestro fondo del posible comportamiento adverso de los activos de renta fija a largo plazo.

*** Rafael Peña, Socio fundador de Olea Gestión y cogestor del Olea Neutral FI.