Beltrán de la Lastra (Panza Capital): “En un mundo tan endeudado, Hacienda te quitará cada vez más beneficios”

Las dudas sobre De la Lastra eran lógicas. Era un español con un buen currículum, pero que apenas era conocido en España. Muchos ojos le vigilaban. Dentro y fuera de casa. Sin embargo, resolvió esas dudas de un plumazo.

Seis años al frente de los fondos de Bestinver en los que dejó unas carteras robustas y diversificadas, unas rentabilidades consistentes, una visión clarividente y muchos titulares. No se escondió nada. O casi nada. Pero en 2020, tras la integración de Fidentiis, dijo adiós. Acciona volvía a perder a su gestor estrella.

Los dos años que firmó como periodo de no competencia le sirvieron para descansar, leer -y mucho-, imbuirse en los compases del flamenco y decidir lo que quería que fuese el resto de su vida profesional: no sólo gestor de inversiones, también empresario. En adelante, las decisiones las tomarían él y los suyos.

Y de la unión con varios excompañeros de Bestinver y JPMorgan, nació Panza Capital. Con honores a Miguel de Cervantes y Don Quijote de la Mancha, el español más universal de todos.

Panza Capital

Panza Capital abre la venta de sus fondos entre bancos privados como Andbank, Creand o Singular

Panza es su propio proyecto empresarial, una gestora de activos con cintura que combina el value y el quality investing, y una suerte de escuela desde donde formar a las próximas generaciones de analistas y gestores.

De la Lastra recibe a EL ESPAÑOL-Invertia en su sede madrileña de Serrano un viernes gris y lluvioso, a pocos días de las elecciones presidenciales estadounidenses y en pleno debate patrio sobre si hacer o no permanente el impuesto a la banca y las energéticas.

Panza inició su andadura en un momento en el que los tipos de interés subían. Ahora nos encontramos en el camino de vuelta, con los bancos centrales bajando tasas. ¿Cómo es gestionar las carteras en ambos ciclos?

Lo primero es que la renta variable, implementada con sentido común, siempre es el activo más rentable, excepto en un entorno deflacionario. Llevamos tres años hablando mucho de inflación, pero el enemigo real es la deflación. Sin embargo, hay un problema de deuda tan grande que eso yo creo que no está contemplado. Por tanto, lo primero es que, con tipos al alza o a la baja, la renta variable es el activo que termina funcionando.

Lo segundo es que unos tipos que yo llamaría no tan bajos como los que hemos tenido -los tipos altos son otra cosa- dan cierta ayuda como gestor. Me refiero, compañías bien gestionadas y prudentes, que lo siguen haciendo bien, las separas de las compañías que están viviendo de la deuda muy barata. Hemos tenido algún accidente este año, en el Ibex 35 incluido, de compañías con mucha deuda a las que les crecen los enanos. Esos problemas no son nuevos, pero salen ahora porque la financiación ya no es gratis.

Lo tercero es que hay sectores que se han beneficiado claramente de los tipos más altos, como puede ser la banca, y sectores que han sido penalizados, como puede ser la construcción. Estamos viviendo un final de ciclo o un comienzo del siguiente, depende de cómo lo quieras ver. Para la banca es un final de ciclo, de tener unos márgenes de intermediación financiera enormes y una mora muy baja, y un nacimiento del ciclo de la construcción, donde vuelve a reiniciarse a la actividad.

Y eso donde primero se ve, por cierto, es en las cotizaciones. Lo ves antes que en la actividad. Si tú coges ladrilleras como, por ejemplo, Ibstock, donde estamos invertidos, hace un año estaba a 1,2 libras por acción. Hoy está cruzando las dos libras, pero todavía no se pone un ladrillo más ni de broma. Están las promotoras empezando a comprar suelo. Pero el mercado comienza a adelantar que vale 3 o 4 libras.

Beltrán de la Lastra en las oficinas de Panza Capital. Sara Fernández, EL ESPAÑOL.

Desde otoño de 2022, aunque con pequeños sustos, las bolsas viven un rally alcista. ¿En qué situación se encuentran ahora?

Entiendo la pregunta, pero creo que puede confundir tanto como si yo te pregunto qué tiempo hace en Europa. Si piensas en tres sectores, banca, tecnología y construcción, son un buen ejemplo porque están en momentos muy distintos.

Si pienso en las bolsas, como índices, están en un momento muy generoso. Si se piensa desde el punto de vista de segmentos que cotizan en bolsa, no hace el mismo calor ni el mismo frío en todos ellos. Ni de broma.

Con tipos al alza o a la baja, la bolsa es el activo que siempre termina funcionando

El próximo acontecimiento que puede afectar al mercado son las elecciones en Estados Unidos. ¿Qué efectos puede haber según el resultado que salga de las urnas?

Antes de ello, para mí hay tres temas que sí afectan a todo el mercado y a toda la economía. El primero es que estamos en un ciclo de bajadas de tipos, que irán a la velocidad que sea, probablemente con algún parón, en contra de lo que piensan los más optimistas.

El segundo, lo que hemos visto en China, que viene a la sombra de ese cambio de ciclo de los tipos, de comienzo de política monetaria, de política fiscal y, sobre todo, de compromiso político, de decir “esta economía la arreglamos nosotros”.

Y la tercera es el entorno geopolítico. Y dentro de eso está desde la guerra que tenemos en Oriente Medio hasta las elecciones en EEUU. Para mí, lo más relevante es si se va a respetar el resultado de los comicios. Yo no soy experto político, pero la sensación que da es que hemos entrado en un mundo en el que lo que prevalece es ganar por ganar y en el que las reglas son secundarias. Estás preocupado no por si va a ganar Donald Trump o Kamala Harris, sino por si se van a respetar los resultados.

Dicho esto, EEUU está en una situación donde tiene, desde el punto de vista económico, dos problemas: la deuda y los déficits. Y eso le afecta tanto a un candidato como al otro y ninguno de ellos parece que tenga el compromiso de reducirlos sustancialmente.

Beltrán de la Lastra. Sara Fernández, EL ESPAÑOL.

En sus carteras llama la atención el peso de las constructoras, las caravanas, las químicas y, en menor medida, la defensa. Siempre con un importante sesgo hacia Reino Unido. ¿Está influenciado su posicionamiento por los años que vivió en Londres?

Reino Unido supone el 20% de la cartera, es el país al que más estamos expuestos. La realidad del por qué lo estamos, no es por afinidad tras haber vivido 20 años en el país o por tener una parte del equipo basado allí. No sólo es por eso, sino porque Reino Unido, después del Brexit, se ha quedado con unas valoraciones extraordinariamente bajas.

La Bolsa de Londres se ha quedado prácticamente sin vida y las compañías de tamaño pequeño y mediano están absolutamente abandonadas. Pero, dentro o fuera de Europa, los ingleses van a seguir viviendo en casas y en algún momento se va a retomar la construcción, porque no salen las cuentas.

No toda la exposición que tenemos en constructoras (o relacionadas) está en Reino Unido. Es decir, tenemos compañías también como Rockwool, que es una empresa de aislamiento danesa extraordinaria. Tenemos Schindler, la compañía de ascensores y escaleras mécanicas que es suiza.

Seguimos expuestos a caravanas. Hay dos ciclos muy distintos en Europa y en EEUU. Y en EEUU están mucho más avanzados en la parte baja del ciclo. Pero la temática más relevante de las carteras es la construcción, esto es, el nuevo ciclo de construcción que ahora arranca.

Lo crucial en EEUU es saber si, más allá de quién gane, se va a respetar el resultado de los comicios

Construcción y ladrillo nos lleva a hablar de la economía española. ¿Cómo ve su estado de salud?

La sensación que da es que va bien. Algunas partes, extraordinariamente bien. Lo que está viviendo Madrid es extraordinario y no es un tema político. Pero que se ha convertido en el Miami europeo se nota, y se nota mucho. Entran muchos euros.

España está yendo muy bien. Creo que al consumo le está yendo bien y al turismo le ha ido fenomenal. Pero tenemos que tener cuidado en no extrapolar que eso es para siempre. Estamos viendo una ralentización del turismo, aunque no particularmente en España.

Creo que a la gente se le ha pasado esa ansia de “si hay otro Covid, a mí no me pilla en casa”. Y los bolsillos están más justitos. Ambas cosas te llevan a una ralentización del consumo, aunque a día de hoy las cosas están yendo bien.

El resumen es que el exceso de ahorro se ha ido consumiendo y lo que vemos es que el consumidor pasa de gastar lo que quiere, a consumir lo que puede. Son dos mundos distintos.

Una taza personalizada de Beltrán de la Lastra y Panza Capital. Sara Fernández, EL ESPAÑOL.

Es tiempo de opas en España: BBVA sobre Banco Sabadell, Grifols, Sidenor con Talgo, Ercros… ¿Cómo valora ese runrún de operaciones corporativas?

El que haya más actividad, en general, es bueno. Puig ha salido a bolsa este año. Nosotros no participamos, aunque es buena compañía. Ha tenido un arranque duro, bastante más duro que inesperado. Salir a un precio muy alto te deja poco margen, pero yo no descartaría a esa compañía. Lo que me viene a la cabeza, y no las comparo de igual a igual porque no son lo mismo, es que Inditex tardó tres años en arrancar en bolsa.

En la parte de banca creo que, si queremos ser Europa, la consolidación bancaria es necesaria, tanto doméstica como transfronteriza. No estamos invertidos en ningún banco en España, pero sí lo estamos en UniCredit casi desde que comenzamos, y en Commerzbank ahora. Si la operación entre ambos sale adelante, será fenomenal. Y si no lo hace, será rentable. Commerzbank por fin tiene un accionista activo, no sé si será el dueño o no, pero es un accionista activo. El banco, además, se ha beneficiado de haber hecho un trabajo de limpia. Te queda un banco muy barato, probablemente muy limpito y ahora con alguien al mando.

Lo decíamos antes. Los bancos están al final de un ciclo bastante beneficioso para ellos, con un margen de intermediación financiera muy amplio y una mora muy baja. Pero ya estamos viendo que los márgenes de intermediación financiera se van contrayendo, con la bajada de tipos es algo mecánico. No es un tema de la bola de cristal. Igual que cuando llueve te mojas, cuando bajan los tipos, bajan los márgenes de intermediación.

La temática más relevante para invertir es el nuevo ciclo de construcción que arranca ahora

Pero lo cierto es que hay muchas opas y, salvo Puig, las salidas a bolsa no se materializan. Véase Europastry. Applus también está viviendo una opa de exclusión. Para colmo, los fondos de renta variable ibérica escasean. Ustedes son un ejemplo, nacieron sin un fondo de esta temática. ¿La bolsa española está perdiendo protagonismo?

Te digo lo que pienso en dos componentes. El primero es que esa falta de atención a la bolsa española, o a las cotizadas españolas de tamaño medio, hace que se dejen de lado oportunidades de inversión fenomenales.

Nosotros tenemos dos en cartera y, probablemente, tengamos una tercera. Las dos en las que estamos invertidos en la actualidad son Vidrala y CIE Automotive. Son dos compañías extraordinarias que están en un mercado con muy poca liquidez, que es un problema no sólo de la bolsa española. Por tanto, te ofrecen valoraciones mucho más atractivas de lo que merecen.

Un ejemplo de compañía en la que no invertimos es Titan Cement, una cementera griega pequeña que el pasado otoño movió su listing a EEUU. Su cotización ha subido un 80% y un 50% más que el resto de cementeras sólo por el ajuste de cotización. ¿Nosotros queremos que se muevan? Ni de broma. Estoy encantado de comprar estas compañías buenísimas a precios baratos y que se dediquen a generar cash. 

El primer impacto que tiene esta falta de liquidez de algunas bolsas es que tienes valoraciones muy baratas y dentro de eso puedes comprar compañías muy buenas a precios muy atractivos.

La segunda parte de la situación de la Bolsa de Madrid es que hablar de una Bolsa de Madrid hoy -o de Milán o cualquier otra gran ciudad europea- es hablar de la Bolsa de Valencia hace 50 años. Es como si hablásemos de la Bolsa de Florida o la Bolsa de California. Tienes dos o tres mercados que te concentran todo el volumen en EEUU: la Bolsa de Nueva York, el Nasdaq y Chicago.

Si la Bolsa de Valencia no existiera, no la inventarías hoy. No sé si inventaría las bolsas locales en Europa.

Beltrán de la Lastra. Sara Fernández, EL ESPAÑOL.

En un momento en el que están proliferando las opas en el mercado español, el Gobierno se mueve para prorrogar el escudo antiopas frente a los inversores extranjeros. ¿Qué opina de eso?

Creo que es un paso atrás enorme. Un paso atrás grande en la libre circulación del capital. Y es malo. Puedo entender lo tentador que es usar el escudo antiopas y que puede tener sentido en situaciones muy puntuales [en España se lanzó con motivo de la pandemia de Covid], pero hacer de eso el uso diario está mal. Creo que hay muchas cosas que son opinables y otras que están mal. Y esto está mal.

En cierta medida Puig me recuerda a Inditex, que tardó tres años en funcionar en bolsa

¿Y qué opina de que los impuestos a la banca y las energéticas se refuercen o puedan ser permanentes?

Hemos hablado de EEUU, pero no está solo. Hay un problema de deuda y de déficit muy grande. El camino más sencillo es subir impuestos y eso es lo que están haciendo los gobiernos. No es una cuestión sólo de España. Los impuestos corporativos subieron en Reino Unido hace dos años, en Francia lo hicieron hace dos o tres semanas. Hacer las subidas de impuestos de la manera más razonable, justa y práctica posible es importante. Pero creo que no podemos poner cara de sorprendidos.

Si yo pienso en invertir hoy en renta variable, uno tiene que ser consciente de que Hacienda se va a quedar con una parte más grande de la que se quedaba antes. Esa es la realidad de un mundo con tanta deuda, que tiene la parte buena desde el punto de vista de activos reales, pero también la de que el fisco se va a quedar con un trozo de tus beneficios.

Beltrán de la Lastra. Sara Fernández, EL ESPAÑOL.

Entonces, ¿nos tenemos que acostumbrar a este tipo de impuestos?

Yo creo que sí, la verdad, en casi todas las partes del mundo.

El escudo antiopas es malo, un gran paso atrás en la libre circulación del capital

Cambiando de tercio, desde que fundaron la gestora hasta hoy, ¿se han cumplido los objetivos? ¿Cuáles serán sus próximos pasos?

Estamos muy contentos, muy satisfechos. No llega a dos años desde que empezamos a invertir y hemos tenido unas rentabilidades que consideramos muy atractivas sin hacer locuras. Desde el punto de vista de negocio, tenemos más de 2.000 clientes y más de 200 millones de euros en activos bajo gestión.

Y la parte más importante es que son inversores que comulgan con nuestra manera de hacer las cosas. Que tienen esa misma vocación de comprar Ibstock sabiendo que a lo mejor te pasas unos meses, tres o cuatro trimestres, hasta que florece la rentabilidad.

En esta industria, si haces las cosas bien, cosas buenas te pasan. Estamos centrados en intentar hacer las cosas bien. El entorno para nosotros es más atractivo que cuando salimos. El foco de los inversores ha estado en los últimos años puesto en la renta fija y, dentro de la renta variable, en la tecnología y en EEUU. Yo no creo que esto dure para siempre. Estoy muy contento con lo vivido hasta ahora y aún más contento con el aspecto que tiene lo que está por venir.

Beltrán de la Lastra posa para Invertia. Sara Fernández, EL ESPAÑOL.

¿Cómo ve el sector del value investing en España?

Creo que es bueno que haya unas cuántas compañías o gestoras que se dediquen a hacer value investing. Creo que el value investing no está de moda, que el foco ha estado en la renta fija por el miedo a una recesión o, en renta variable, en el extremo del alto crecimiento. Probablemente, tiene unos años por delante que son bastante atractivos para hacer bien las cosas.