De entrada, sorprendió con algo sin muchos precedentes como fue adelantar que en la próxima reunión -la de julio- el BCE subirá los tipos de interés 25 puntos básicos. Además, aunque esto sí estaba claramente en la agenda, confirmó que el banco retirará las compras de activos y deuda bajo los APP y PEPP, los programas de auxilio extraordinario generados con motivo de la pandemia.

La reacción inmediata de los mercados fue: bolsas a la baja y ampliación de los diferenciales de deuda, especialmente en España e Italia. Se podría decir que fue un comunicado dentro de lo esperado pero decepcionante por la fragmentación que se espera. Veamos los motivos.

Si el tono pretendía ser, como decimos los economistas, 'hawkish', Lagarde fracasó de nuevo. No puede reconocer que las expectativas de inflación y crecimiento han cambiado para peor y mantener que los tipos subirán de forma acomodaticia y que hará lo posible para evitar la fragmentación que supondría subir tipos de manera más agresiva.

Descontando la subida de julio, el mercado espera otra de 25 puntos básicos en septiembre y otros 25 puntos básicos en diciembre. Sin embargo, ese empeoramiento material se cuantifica en una inflación persistente y elevada. Las previsiones del organismo pasan del 5,1% de IPC armonizado a un 6,8%, lo que supone asumir un crecimiento real negativo para 2022 del -4%.

Además, será persistente porque no será hasta bien entrado 2024 hasta cuando la institución prevé una normalización en la evolución de los precios manteniendo hasta entonces una expectativa de crecimiento real negativa. En otras palabras, la inflación va a estancar claramente el crecimiento en la zona euro.

Tiene sentido que las bolsas reaccionen a la baja pues se dibuja el peor escenario posible para la renta variable europea: estanflación.

Si el tono pretendía ser, como decimos los economistas, 'hawkish', Lagarde fracasó de nuevo

¿Había que afrontar una normalización más agresiva? Sabemos que el BCE llega tardísimo al cambio de una política que se ha extendido por más de una década. Qué sentido tiene entonces hacerlo gradual. Eso es lo que muchos piensan. Pero claro, subir los tipos en una región tan apalancada tiene sus consecuencias.

La reacción instintiva de los mercados la semana pasada fue de un fuerte aumento en los rendimientos de los bonos del gobierno y una ampliación del diferencial BTP/Bund que se movió hasta 15 puntos básicos para la deuda a 10 años. La prima de riesgo de España se fue a niveles máximos. En otras palabras, las primas de riesgo de España e Italia se dispararon. Esta es la fragmentación.

Aunque la deuda alemana ya viene anticipando estos cambios desde hace tiempo es inevitable pensar que el escenario de crecimiento real unido a una posible aceleración de los tipos no le va a sentar nada bien a los países mediterráneos.

La relación deuda/PIB de estas dos economías podría entrar en una espiral ascendente, lo que se conoce como efecto bola de nieve de la deuda. Esto debe considerarse junto con el déficit presupuestario y el crecimiento del PIB nominal, es decir, la trayectoria de la deuda no está impulsada únicamente por el coste de emisión de nueva deuda.

De una manera sencilla, el problema es que muchos países vienen emitiendo a tasas más altas que el cupón promedio de su deuda pendiente. Esto debería agudizar el enfoque de los gobiernos en reducir los déficits presupuestarios en la medida de lo posible. Y España e Italia están en años preelectorales por lo que es casi imposible pensar que los gobiernos van a actuar con responsabilidad.

Indudablemente las cosas se complican y el otoño se prevé caliente, y no precisamente por un alargamiento del verano. Con independencia de que el conflicto en Ucrania cambie radicalmente el curso de los acontecimientos, la presión de las commodities no afloja porque el desequilibrio de precios es consecuencia de un profundo shock de oferta y esto lleva a pensar que la inflación va a seguir siendo elevada. Por cada céntimo que se eleven los costes de alimentos y gasolina, hay un efecto colateral en el consumo.

Inflación volátil y crecimiento a la baja en medio de un via crucis de tipos de interés para algunos países. La cuestión es que en la medida que todo se va asentando la sensación es que el horizonte tiene cada vez más sombras que luces.