Con muchos matices, el escenario más probable hoy en día es que sea cierto el anuncio de Putin de que se trataría de una "operación especial" para atacar las infraestructuras militares ucranias, pero sin pretender una ocupación amplia y permanente del país.

En paralelo, tropas paramilitares (apoyadas por medios rusos) aprovecharían para ocupar las zonas de Lugansk y Donetsk que todavía no estaban bajo su control. En este caso, Occidente impondrá sanciones proporcionadas, centradas en aspectos financieros y en componentes tecnológicos, sin prohibir las importaciones de energía y otros productos rusos.

Parece improbable que ninguna de las partes opte por interrumpir el suministro de petróleo y gas natural, vital tanto para las economías europeas como para los ingresos de Rusia. Aun así, el encarecimiento de la energía será el canal por el que se produciría la mayor parte del daño económico, y no por un recorte de las exportaciones de productos no energéticos.

El encarecimiento de la energía será el canal por el que se produciría la mayor parte del daño económico

Después de las represalias de Rusia (fundamentalmente a los productos agroalimentarios) a las sanciones tras la anexión de Crimea en 2014, las relaciones comerciales ya resultaron muy mermadas. En 2019, las exportaciones combinadas a Rusia y Ucrania apenas suponían el 4% del total de las de la Unión Europea, poco más del 2% de las de Alemania y no llega al 1% de las de España.

Es en un mercado energético ya tensionado, y en un equilibrio precario, en el que las tensiones geopolíticas elevan las cotizaciones al incorporar una prima de riesgo porque se pueda interrumpir el suministro. Respecto a las previsiones previas al ataque, el crudo incorpora ahora una prima de 10-15 dólares, y el gas natural en Europa de un 30%-40%.

En el escenario central que acabo de describir, se estima que el barril de petróleo oscilaría volátilmente alrededor de los 100 dólares, y el gas natural se acabaría estabilizando algo por debajo del nivel actual, y claramente por debajo del máximo alcanzado en diciembre.

Los modelos econométricos que manejamos en UBS nos indican que cada 10% de subida persistente del coste agregado de la energía mermaría el PIB de la zona euro en casi dos décimas, y el de España en casi un 0,25%. Si incorporamos toda la subida producida hasta ahora y con las cotizaciones que acabo de mencionar, pero también teniendo en cuenta las medidas gubernamentales para atenuar su impacto en ciertas facturas, la elevada carga fiscal -que hace que el precio final varíe menos que el de la materia prima-, y el buen estado de las finanzas de los hogares tras el ahorro acumulado en la pandemia y con la robusta recuperación del empleo, el daño total al PIB en 2022 rondaría el 0,25% en la zona euro y algo más del 0,4% en España.

El daño total al PIB en 2022 rondaría el 0,25% en la Zona Euro y algo más del 0,4% en España

Sería un impacto considerable, pero con un orden de magnitud que todavía nos situaría muy lejos del umbral de una recesión. Cabe recordar que, antes de esta crisis, preveíamos un crecimiento algo superior al 4% en la zona euro y casi del 6% en España. Pese a todo, el lastre de los mayores costes energéticos sería mucho menor que los impulsos previstos por la recuperación del turismo, de la construcción residencial y del arranque de los fondos europeos.

También hay que contemplar un escenario más negativo pero improbable: que Rusia decidiera cortar el suministro de petróleo y gas natural. En el primer caso, el mercado es muy elástico, y no sería complicado encontrar proveedores alternativos, de la misma forma que Rusia derivaría sus barriles a otros clientes asiáticos. Por esto, se puede estimar que el precio del barril subiría, pero le costaría instalarse por encima de los 125 dólares.

Más complicado es el caso del gas, ya que el 35% del consumo europeo viene del este mediante gasoductos. El abastecimiento con buques gasistas -aunque ya alcanzara máximos históricos en enero-sería insuficiente para compensar el suministro ruso y sería más caro, elevando las cotizaciones del gas natural y la electricidad hasta las cercanías de los extremos de diciembre. El impacto económico rondaría entonces el 0,5% del PIB de la zona euro y un 0,7% del de España.

¿Cómo podrían reaccionar los gobiernos y bancos centrales en estos escenarios? Primero, las negociaciones para reactivar el Pacto de Estabilidad y Crecimiento en 2023 se dulcificarían, obligando a un ajuste presupuestario más suave del previsto el año que viene. Se anunciarían también nuevas medidas para atemperar el efecto del encarecimiento de la energía en las facturas de los hogares y de los transportistas.

Por su parte, el BCE lanzaría un mensaje más ambiguo tras su reunión del 10 de marzo, mostrando gran flexibilidad en la reducción gradual de sus compras de bonos y no marcando una fecha probable del inicio de las subidas de tipos, que nosotros esperamos para diciembre.

Con todo este panorama, los inversores deben mantener posiciones. Y para aquellos con sangre fría y un horizonte temporal a largo plazo, este tipo de crisis siempre han demostrado ser excelentes oportunidades de compra. Tengo la impresión de que las bolsas ya están sobrerreaccionando si el conflicto militar es limitado y no se interrumpe el suministro de energía.

*** Roberto Scholtes, director de Estrategia de UBS en España.