EEUU ante el riesgo de centrarse en la inflación e ignorar el peligro principal

A medida que avanzan las medidas de alivio para las restricciones de la Covid-19 en EEUU, algunos economistas han advertido de que un exceso de estímulo podría provocar una sobrecarga de la economía. Estos economistas han aludido incluso a los crecientes riesgos de que la inflación vuelva a niveles no vistos desde la década de 1970, lo que podría obligar a la Reserva Federal a subir los tipos mucho antes de lo que muchos esperan, quizá ya el año que viene.

Sin embargo, creemos que los riesgos prácticos de un episodio inflacionario al estilo de los años 70 son relativamente bajos, incluso si la magnitud del gasto es grande en comparación con el tamaño actual de la brecha de producción. Los cambios estructurales de la economía estadounidense en los últimos 50 años, sobre todo el menor poder de negociación de los trabajadores, han reducido la probabilidad de que la historia se repita.

Nuestra opinión también es coherente con la reciente evolución de los precios en los mercados de bonos. Mientras que los rendimientos reales han subido -probablemente impulsados por la mejora de las perspectivas de crecimiento y el estímulo fiscal adicional previsto-, los diferenciales de inflación de los plazos más largos apuntan a la inflación en el objetivo de la Fed, lo que no sugiere un aumento preocupante de las expectativas de inflación.

Sin embargo, esto no quiere decir que no veamos otros riesgos para EEUU. Diríamos que los riesgos para la estabilidad financiera podrían aumentar aún más. Con un exceso de ahorros estimado en 1,1 billones de dólares en cuentas corrientes y de ahorro, es posible que una parte de ese dinero llegue a los mercados financieros, lo que aumentaría las valoraciones de diversos activos.

Esto, unido a otras preocupaciones, refuerza nuestra opinión de que las políticas macroprudenciales probablemente se endurecerán en los próximos años. Ante estos riesgos, la Fed solo subiría los tipos como último recurso. No obstante, lo más importante es que centrarse excesivamente en los problemas de inflación puede hacer que se pasen por alto cuestiones relacionadas con la estabilidad financiera, que tienen más probabilidades de afectar a los mercados.

Con un exceso de ahorros estimado en 1,1 billones de dólares, es posible que una parte de ese dinero llegue a los mercados financieros

Esperamos que la brecha de producción estadounidense se cierre a finales de año y que la producción supere modestamente el potencial en 2022. Esta previsión sugiere que podríamos ver una vuelta a una tasa de desempleo de aproximadamente el 3,5%. Nuestra estimación de la brecha de producción se basa también en el supuesto de que los consumidores no gastarán la mayor parte de su exceso de ahorro (los mencionados 1,1 billones de dólares), al menos no inmediatamente.

Aunque es posible que este dinero se gaste rápidamente, creemos que el resultado más probable es que encuentre su camino hacia la inversión inmobiliaria y/o los mercados financieros. Si este dinero llega a los mercados, es posible que agrave los riesgos para la estabilidad financiera.

La reciente acción de precios impulsada por las redes sociales en determinados valores, aunque no es sistémica, ofrece un claro ejemplo del potencial comportamiento de auge y caída que podría producirse. Y esto, unido a otras preocupaciones, podría agravar los riesgos para la estabilidad financiera.

De hecho, los responsables de la Fed han aumentado recientemente su evaluación de los riesgos para la estabilidad financiera. En la reunión de la institución de enero, se calificaron las vulnerabilidades de "notables" en lugar de la descripción "moderada" utilizada en el informe de estabilidad financiera de noviembre.

El presidente de la Reserva Federal de EEUU, Jerome Powell, con mascarilla. POOL Thomson Reuters

Se hizo mención a las elevadas valoraciones de los bonos corporativos, las acciones y las propiedades industriales y multifamiliares; los pobres balances de las pequeñas y medianas empresas; y el preocupante apalancamiento de los fondos de cobertura. Además, el informe semestral de política monetaria de la autoridad monetaria, publicado el 19 de febrero, habla de "vulnerabilidades estructurales significativas" para el mercado monetario y los fondos de inversión, y argumenta que "sin reformas estructurales, las vulnerabilidades demostradas en marzo de 2020 persistirán y podrían amplificar significativamente los choques futuros".

Todo esto sugiere que es probable que la política macroprudencial se endurezca. Hay varias áreas en las que la Fed podría endurecer la política, incluyendo el aumento de la severidad de sus pruebas de resistencia. Sin embargo, la Fed no puede mitigar estos riesgos por sí sola, y también esperaríamos que otras agencias reguladoras centraran sus propuestas políticas en combatir las vulnerabilidades percibidas.

Centrarse excesivamente en la inflación puede pasar por alto cuestiones que tienen una mayor probabilidad de afectar a los mercados

Por ejemplo, ya hay sugerencias de que deberían tomarse medidas para reforzar la resistencia de los intermediarios financieros no bancarios y evaluar la capacidad de los participantes en el mercado para hacer frente a las peticiones de márgenes. También se menciona la necesidad de mitigar el apalancamiento excesivo en los fondos que invierten en los mercados de bonos básicos.

¿Y si los halcones de la inflación tienen razón sobre el riesgo creciente de que la Fed suba los tipos en 2022, pero por razones equivocadas? Sin duda, caracterizaríamos esta política como un último recurso. Y en la conferencia de prensa de la reunión de la Fed de enero de 2021, el presidente Jerome Powell afirmó que el uso de la política monetaria para hacer frente a los riesgos de estabilidad financiera no era algo que hubieran descartado teóricamente, sino algo que nunca han hecho y que no planean hacer.

No obstante, la cuestión más importante es que centrarse excesivamente en las preocupaciones sobre la inflación puede pasar por alto cuestiones relacionadas con la estabilidad financiera que tienen una mayor probabilidad de afectar a los mercados.

***Tiffany Wilding es economista de Pimco para EEUU